撰文：刘红林律师
微策略（MicroStrategy），这家以提供商业智能和移动软件解决方案而闻名的美国公司，近年来因其在比特币市场的激进投资而备受瞩目。自 2020 年开始大量购买比特币以来，其股价上涨了约 20 倍。2024 年 10 月 30 日，微策略宣布了所谓的「21/21 计划」，计划在未来三年内进行 210 亿美元的股权融资和 210 亿美元的债券发行，总共筹集 420 亿美元以购买更多的比特币。微策略的融资买币策略不仅使其在加密货币领域声名鹊起，也引发了市场对其投资策略、风险管理和未来前景的广泛讨论。
图源：微策略官网
本篇文章，曼昆律师将拆解微策略融资买币的财富密码，并站在中资境内外上市企业的角度分析能否再造一个亚洲版的微策略。
微策略的「财富密码」：融资买币策略全解析
微策略的融资渠道分析
2020 年 8 月，在董事长 Michael Saylor 的引领下，微策略大胆投资 2.5 亿美元购入约 21,400 枚比特币，成为全球首家将比特币纳入资金战略的上市公司。自此，微策略便在比特币的浪潮中一路「狂飙」，通过发债等融资手段获得的资金不断增加其比特币持有量，目前其持有的比特币数量已超过 42 万枚。这一策略使得微策略在比特币价格上涨时获得了显著的投资回报。
根据曼昆律师的观察和分析，微策略在融资之路上采取了「多元化」策略，不仅通过发债筹集资金，还巧妙运用股权融资、银行贷款等多种手段为其比特币投资计划「添砖加瓦」。
发债融资
微策略主要通过发行可转换债券、可转换优先票据、高级担保债券来筹集资金，专门用于购买比特币，其中微策略使用最多的融资方式是可转换债券。这些债务工具在利率和到期日方面各不相同，但它们的共同目的是扩大微策略的比特币持有量。
可转换债券：这是一种混合型证券，它允许债券持有人在特定时间内将债券转换为公司的普通股股票。例如，2020 年 12 月，微策略通过发行可转换债券筹集了 6.5 亿美元，这些资金全部用于购买比特币。
可转换优先票据：这是一种特殊的债务工具，它赋予持有者在未来某个时间点将票据转换为公司优先股的权利。优先股是一种特殊类型的股票，在公司破产清算时优先于普通股股东获得赔偿。例如，2021 年 2 月，微策略发行价值 9 亿美元的可转换优先票据，所得款项用于购买比特币；
高级担保票据：它由公司的资产作为担保，并在公司的债务结构中拥有较高的优先级。在公司破产或清算的情况下，高级担保票据的持有人将优先于其他无担保债权人获得偿还。例如，2021 年 6 月，微策略完成价值 5 亿美元的高级担保票据发行，所得款项同样用于购买比特币。
股权融资
股权融资，即公司通过增发股票来筹集资金，是微策略的重要「法宝」之一。公司出售 A 类普通股，如同从资本市场的‘资金池’中汲取源源不断的‘活水’，并将所得资金大量投入比特币购买。例如，2021 年 8 月，微策略通过出售价值 9 亿美元的普通股筹集资金，用于购买比特币。
微策略通过出售普通股购买比特币这种做法形成了一种独特的「增值稀释」逻辑，即公司虽然稀释了现有股东的权益，但由于比特币的增值预期，这种稀释反而被市场解读为资产价值的增值，进而推动了公司股价的上扬。
银行贷款
微策略还积极涉足借贷领域，它以自身持有的比特币作为抵押，大胆地向金融机构借入资金，这种「借鸡生蛋」的策略，使其能够在比特币价格波动的市场中，抓住每一个投资机会。当比特币价格处于有利位置时，及时借入资金买入比特币，如同在市场的「黄金赛道」上抢占先机，进一步扩大其比特币资产规模。例如，2021 年 9 月，微策略通过 Silvergate 银行获得了一笔价值 2.05 亿美元的贷款，这笔贷款由公司持有的部分比特币作为抵押，用于购买更多的比特币。
微策略的股币债协同策略及成效
得益于这些年积极买入比特币的策略，微策略的股价从 2020 年的 20 美元，至今飙涨了约 20 倍。微策略的股价，成为了比特币币价的一个放大器，其近几年的涨幅，也远超了比特币。那么为什么微策略的融资买币策略如此奏效呢？我们认为原因有以下两点：
股 - 币协同关系：
微策略公司通过溢价发行股票来购买比特币，这有助于推动比特币价格上涨。随着比特币价格的上涨，公司的每股净资产和收益也会相应增加，从而形成一个正向循环。此外，通过融资购买比特币，公司的利润增速加快，估值倍数扩张，这可能导致股价从线性增长转变为指数级增长，使市值和股价的上涨幅度超过比特币本身的价格上涨。
股 - 债协同关系：
随着微策略公司市值的上涨，公司逐渐进入更多的股票指数，这增加了交易衍生品的数量和交易量，进而降低了股票和债券的融资成本。微策略公司的可转换债券设计独特，转股或现金偿还的选择权掌握在公司手中，这避免了可转换债券到期无法偿还导致的违约问题，债券持有者们要么保本并获得利息，又或者是债券转换为微策略的股票后，享受股票价格的上升，本质上这种债券成为了一种对股价和股东友好的「可债可股」工具。
再造亚洲版微策略：可能性与挑战
仅仅买入比特币就能让股价翻 20 倍，正是看到了微策略融资买币背后的巨大利润，一些公司开始纷纷效仿微策略。特别是在今年下半年，随着加密货币行情的上涨，上市公司们纷纷开启了比特币的大规模购买。
作为植根于中国的 web3.0 律所，曼昆律师想要为中资上市企业分析一下，中资上市企业是否能够效仿微策略的成功之路，再造一个亚洲版的微策略传奇。
对于中国境内的上市公司不论是发债还是增发股票，融资用途如果是用来购买比特币都会存在合规障碍。根据《中华人民共和国证券法》和《公司债券发行与交易管理办法》等相关规定，企业发行债券或者增发股票所筹集的资金应当用于符合国家宏观调控政策和产业政策的项目，以及企业的正常生产经营活动，不得用于非生产性的支出。因此境内上市公司融资购买比特币，监管层面存在较大困难。
既然境内上市公司不可行，那么在境外上市的中资企业是否可行呢？目前来看，博雅互动、美图、蓝港互动、Nano Labs 等在香港联交所或者美国纳斯达克上市的中资企业已经花重金购买了比特币，从公开数据来看，该等公司购买比特币的资金都是公司自有存量资金，没有在资本市场上进行专项融资用于购买比特币的情况。那么他们如果想要效仿微策略在资本市场上融资买币是否可行呢？曼昆律师分析如下：
1.境外上市中资企业发债买币可行性分析
外债审核登记是前提
中资企业若想在境外发债，除满足当地证券市场的发债条件与合规要求外，首要考虑的便是中国国家发展和改革委员会（以下简称‘发改委’）的外债审核登记事宜。然而自 2023 年以来，发改委对于外债审核登记呈现收紧趋势，2023 年 1 月 10 日发改委发布了《企业中长期外债审核登记管理办法》( 国家发展和改革委员会令第 56 号，下称「《外债管理办法》」），并于 2 月 10 日施行，取代了之前作为管理企业借用中长期外债的主要规范性文件《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044 号，下称「2044 号文」）。在 2044 号文时代，发改委对中资企业的外债管理为事前备案登记的管理方式，然而《外债管理办法》结束了这一局面，将外债管理改为了事前审核登记，未经审核登记的，不得借用外债。这也意味着自 2023 年 2 月 10 日起，境外上市的中资企业要在境外借用中长期外债首先需要取得发改委的外债审核登记同意。
图源：发改委官网
哪些外债属于中长期外债？
根据《外债管理办法》，中长期外债是指中资企业向境外举借的 1 年期（不含）以上的债务工具，包括但不限于高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、融资租赁及商业贷款等。因此，境外上市的中资企业如果要效仿微策略公司采用的发债融资和银行贷款融资，只要期限超过 1 年，都属于外债审核登记的范围。
对于外债用途有何限制？
《外债管理办法》关于外债用途的规定主要是如下几点：
第七条规定，企业外债资金使用应聚焦主业，有利于配合落实国家重大战略和支持实体经济发展。
第八条规定，企业可根据自身资信情况和实际需要，自主决策在境内外使用外债资金，其用途应符合以下条件：
（一） 不违反我国法律法规；
（二） 不威胁、不损害我国国家利益和经济、信息数据等安全；
（三） 不违背我国宏观经济调控目标；
（四） 不违反我国有关发展规划和产业政策，不新增地方政府隐性债务；
（五） 不得用于投机、炒作等行为；除银行类金融企业外，不得转借他人，在外债审核登记申请材料中已载明相关情况并获得批准的除外。
第二十五条规定，企业外债募集资金实际用途应与《审核登记证明》内容相一致，不得挪作他用。
曼昆律师认为，发债资金用于购买比特币的用途难以契合《外债管理办法》的相关要求。一方面，购买比特币是否属于聚焦主业、助力实体经济发展，着实存疑；另一方面，中国内地金融监管机构已发布一系列针对虚拟货币的严格管控政策，如《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，明确虚拟货币相关业务活动系非法金融活动，参与其中存在法律风险，投资虚拟货币的相关民事法律行为亦属无效。因此，从内地监管机构目前针对比特币的政策倾向来看，发债投资比特币极有可能被发改委认定为违背我国宏观经济调控目标和产业政策。
红筹架构或者 VIE 架构是否可以豁免外债审核登记？
看到上面，估计很多人就会问了，可不可以通过搭建特殊结构来规避外债审核登记呢？
根据曼昆律师的经验，在 2044 号文时代，对于红筹架构或者 VIE 架构下境外主体发行债券是否应当进行备案登记发改委内部曾存在不同看法和意见。但《外债管理办法》施行后，这一模糊地带也被堵死了，其明确规定了境内企业间接在境外借用外债也适用该办法，间接在境外发债是指主要经营活动在境内的企业，以注册在境外的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益，在境外发行债券或借用商业贷款等而间接发债。并且发改委在其官网该事项常见问答中明确了红筹架构企业也适用。因此，在如此宽的适用口径之下，以前也许可以规避外债审核登记的架构，现在也需要一事一议向发改委进行咨询，取得确定意见后方可确定合法合规。
综上，中资境外上市公司发中长期外债购买比特币在发改委审核登记这一关存在着巨大挑战，因此如果要发债买币，更加可行的方式是在境外发行 1 年期以内的短期债券，则可以无需向发改委进行外债审核登记。
2.境外上市中资企业增发股票买币的可行性探讨
境外上市的中资企业若欲在境外资本市场增发股票融资以购买比特币，首先需满足当地证券市场的发行条件与合规要求。根据曼昆律师梳理，对于已经在境外上市的中资企业，境内监管机构的主要管理依据是中国证监会于 2023 年 2 月 17 日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（下称「《境外上市管理办法》」），根据《境外上市管理办法》，发行人境外发行上市后，在同一境外市场发行证券的，应当在发行完成后 3 个工作日内向中国证监会备案。该条说的就是已经在境外上市的中资企业增发股票的情况，管理措施为事后向中国证监会备案。与发行外债不同的是，《境外上市管理办法》并未对这种增发股票情况下的资金用途进行具体规定或限制，因此，已经在境外上市的企业进行股票增发融资来购买比特币，关键在于满足当地的法规要求和发行条件，该方式可行性远远高于在境外发行中长期外债买币。
但需要提醒的是，目前并未见到在境外上市的中资企业增发股份融资买币的案例，中国证监会在收到这类事后备案之后会作何反应也未可知，因此建议在实施之前与监管机构保持充分沟通。
曼昆律师总结
在深入剖析微策略公司的融资买币策略后，我们可以看到，其成功的背后是精准的市场洞察、创新的融资手段以及对加密货币市场的深刻理解。微策略的故事无疑为全球投资者提供了一个关于如何在新兴市场中寻找机遇的生动案例。然而，对于中资企业而言，复制微策略的成功并非易事。中国内地的监管环境、外债管理政策以及对加密货币的谨慎态度，都为中资企业在境外融资购买比特币造成了一定的挑战。
对于中资企业而言，虽然复制微策略的成功之路充满挑战，但正是这些挑战促使企业更加注重合规、创新和风险管理。曼昆律师认为，只要保持敏锐的市场洞察力，不断创新融资手段，深刻理解并尊重加密货币市场的规律，中资企业有机会借助资本市场放大其在加密领域的投资收益，甚至可能在这一领域开辟出一条全新的道路，创造属于自己的成功故事。
