撰文：Jupiter Zheng, 合伙人，HashKey Capital 二级基金
交易量与规模走势倒挂，利益攸关的多方正打磨流程、疏通堵点，两个月后，或许才是起量的关键节点。
5 月 24 日，美国证券交易委员会（SEC）正式批准 8 份以太坊现货 ETF 的 19b-4 表格，意味着监管机构的立场从强硬走向软化，美国的以太坊现货 ETF 距最终上线似乎只差临门一脚，市场情绪亦在近期被点燃，二级市场更是一片烈火烹油。
与此同时，形成鲜明对比的是，早在 4 月 30 日便「首吃螃蟹」，同时推出涵盖比特币、以太坊的 6 支香港加密资产 ETF，在过去近 1 个月则显得颇为落寞，甚至一度因「差强人意」的市场数据表现而处于饱受非议。
市场总是喜欢高估新事物的短期效应，而低估它们的长期影响力，本文就旨在厘清过去近 1 个月，香港加密 ETF 究竟表现如何？背后又有哪些诱因，以及市场忽略了哪些变量，接下来又可能走上怎样的路径？
数据里的「低迷」与变量
4 月 30 日，博时 HashKey 比特币 ETF（3008.HK）、博时 HashKey 以太币 ETF（3009.HK）、华夏比特币 ETF（3042.HK）、华夏以太币 ETF（3046.HK）、嘉实比特币现货 ETF（3439.HK）以及嘉实以太币现货 ETF（3179.HK）这 6 支虚拟资产现货 ETF 在港交所正式敲钟上市，并开放交易。
如果从开场数据来看的话，3 支比特币现货 ETF 在 4 月 30 日的首日发行规模达到 2.48 亿美元（以太坊现货 ETF 为 4500 万美元），其实远超美国比特币现货 ETF 在 1 月 10 日约 1.25 亿美元的首发规模（剔除 Grayscale），也说明了市场对香港加密 ETF 的后续表现预期颇高。
而市场对这 6 支香港加密 ETF 的诟病，主要也是集中在其相对美国加密 ETF 的「低迷」的交易量上：上市首日，香港 6 支加密 ETF 总交易量为 8758 万港元（约 1120 万美元），其中三支比特币 ETF 交易量为 6750 万港元，尚不足美国比特币现货 ETF 首日总交易量（46 亿美元）的 1%。
随后交易量更是一路走低，5 月 23 日甚至跌至 100 万美元以下。
但值得注意的是，香港加密 ETF 的交易量却与资管规模呈现出了明显的倒挂趋势：截至 2024 年 5 月 23 日，6 支香港虚拟资产现货 ETF 的总资管规模超 3 亿美元，其中比特币现货 ETF 持有总量为 3660 枚 BTC，总净资产为 2.54 亿美元；以太坊现货 ETF 持有总量为 1.338 万枚 ETH，总净资产为 5083 万美元，相较首日均小幅微增。
虽然从绝对体量上看，2.5 亿美元的规模，仍远逊于美国比特币现货 ETF 约 573 亿美元的体量，但这其实忽视了客观上香港 ETF 市场和美国 ETF 市场的「池子大小的差异」—— 香港 ETF 市场的总体量也不过 500 亿美元，而美国 ETF 市场规模则高达 8.5 万亿美元，相差约 170 倍。
因此从相对占比上看，2.5 亿美元的比特币现货 ETF 占香港 ETF 市场的 0.5%，而 573 亿美元则占美国 ETF 市场的 0.67%，二者其实并非存在数量级的差距，同时这还是推出不到 1 个月的表现，也从侧面说明香港加密 ETF 对香港本地金融市场的影响同样巨大。
如果细看近 1 个月来香港加密 ETF 内部数据变化，华夏、嘉实、博时 HashKey 三家也呈现出此消彼长的态势：
华夏、嘉实的 BTC、ETH 持仓量均出现明显下滑，而博时 HashKey 后发势头尚可，总资管规模超 1 亿美元，超过总量的 33%，较首日增长 3000 万美元 —— 目前博时 HashKey 的 ETH 持仓第一，BTC 则仅次于华夏，且差距从最初的上千枚迅速缩窄至不到 500 枚。
超预期批复背后「甜蜜的烦恼」
数据不会说谎，香港加密 ETF 交易量与规模走势倒挂的背后，其实映射出一种「结构性」的潜流 —— 利益攸关的多方正打磨流程、疏通堵点，
如果回看本轮香港监管机构批准并一口气推出 6 支加密 ETF 的节奏，会发现最主要的一个市场反馈，就是「情理之中，意料之外」：
- 情理之中在于，自 2022 年港府大踏步拥抱虚拟资产与 Web3 之后，一系列相关政策与监管框架就在稳步推进，其中就包括大家翘首期待的加密资产 ETF，因此各利益攸关方早就开始紧锣密鼓进行筹备；
- 意料之外则在于，各方对 ETF 通过的判断多集中在三季度或下半年，故一直在循序渐进打磨运营流程、技术对接等问题，但港府却出乎意料地在 4 月份提速，批复进度大大超乎了市场预期，使得各方不得不先将精力放在材料申报等工作上，原定的部署计划则不适配了。
简言之，这就导致利益攸关的各方将申请工作前置，而原先准备细细打磨的运营、渠道、产品等维度的问题尚未完全解决，则就只能放在 ETF 上线之后进行「补课」，从而造成了一些明显的「甜蜜的烦恼」。
这里也不得不提及香港加密货币 ETF 首创的实物申赎模式（即持币申赎），允许投资者直接使用比特币和以太坊认购 ETF 股份 —— 投资者可以直接持 BTC、ETH 申购 ETF 份额，支持现金赎回，同时现金申购 ETF 的份额，也支持 BTC、ETH 赎回。以博时 HashKey 发行的 3008.HK 和 3009.HK 为例，3008 每一股对应 1/10000 份 BTC, 3009 每一股对应 1/1000 份 ETH。
参与证券商：招商证券国际，Mirae Asset 证券，胜利证券，艾德证券
做市商：Eclipse Options (HK) Limited，Jane Street Asia Trading Limited，Optiver Trading Hong Kong Limited，Vivienne Court Trading Pty. Ltd.
该创新机制的优势在于帮助投资者实现了虚拟资产和传统资产的双向流通，但同时又涉及了利益攸关的多方角色：
- 参与交易商（PD），是 ETF 发行人（博时 HashKey、华夏、嘉实）选择的机构，承担在一级市场新增 ETF 单位的责任，目前有胜利证券、招商证券国际、胜利证券、华赢证券等；
- 券商，是投资者进行 ETF 二级市场交易的主要渠道，投资者可以通过券商账户像股票交易一样买卖 ETF 份额；
- 托管商，负责保管 ETF 对应的加密资产，并确保资产的安全；
- 做市商，提供 ETF 做市服务，负责在二级市场上买卖 ETF 份额，以保证市场流动性；
所以需要参与交易商（PD）、券商、托管商 / 交易所、做市商等不同机构之间进行磨合，以配合打通整个交易链条的堵点。
也即每一个环节的对接效率，就成了 ETF 上线跑起来之后各方需要磨合解决的一个大问题，以上图的博时 HashKey 加密 ETF 的持币申购为例：
1. 投资人需要先在 PD 处开设账户；
2. 然后在规定时间内提交 ETF 份额创建指令；
3. 再向 PD 打币，而币将被托管至 HashKey 托管服务中；
4. 随后香港中央计算所创建 ETF 份额，并发送至 PD 处，再通过 PD 给到券商；
5. 而后续还需要普通投资者在券商里进行交易；
其间涉及 PD / 券商开户过程中的投资者 KYC 信息对接、一级市场的申购创建份额、PD 和托管商之间的对接、PD 和券商之间的对接等等，这也是目前的主要卡点，所以不少资金尤其是一级市场资金还在保持观望，这也容易造成一种负反馈恶性循环，即交易量低迷→套利机构进场缓慢→交易量持续低迷。
不过一切都在慢慢解决，近 1 个月来资管规模的变化趋势就是明显的例证。
加密 ETF 或仍需 2 个月发酵
因此，从这个角度看，香港加密 ETF 的实际表现仍需时间发酵，如果根据目前的实际情况进行估计，预计还需约至少 1-2 个月时间去打磨和理顺相关运营流程、渠道、技术对接等细节。
那我们不妨展望一下， 2 个月后，香港加密 ETF 市场可能会迎来那些值得期待的变化？
首先，后续随着运营流程、技术对接等的优化，越来越多的 PD、券商等角色入场后，他们原先的客户群也会自然而然地成为增量用户的种子池，实现覆盖用户、可触达资金的体量跃迁，这无疑将极大拓展香港加密 ETF 的未来想象力。
同时，2 个月后，如今保持观望、需要更多时间进行评估的传统金融机构，也可以基于 ETF 产品推出杠杆、借贷、资管等更多衍生产品，实现此前难以直接使用比特币实物资产完成落地的金融创新，满足各类投资者布局加密资产的需求。
二者也可以互相促进，形成一个正反馈的路径 —— 更多 PD、券商与更多用户的接入，会进一步促进加密 ETF 的更多金融创新，而各种基于现货 ETF 的结构性产品及衍生品也会给香港市场带来更多可能性，实现良性循环。
与此同时，还有一个新的最大变量值得格外关注 —— 对机构而言，香港以太坊现货 ETF，已然成为一个「抢跑」美国 ETF 的时间窗口。
原因便在于虽然美 SEC 批准了 8 份以太坊现货 ETF 的 19b-4 表格，但当下仍属于「靴子最终落地」的等待阶段，市场普遍预计其离正式推出还需至少 1-2 个月的时间。
那在这个窗口期内，对以太坊现货 ETF 感兴趣，尤其是想提前埋伏接下来增量资金入场、ETH 大规模上涨的机构资金，就可以通过香港 ETF 这个安全且合规的便宜渠道，相对其他玩家实现「抢跑」，率先布局这个近乎明牌的 Alpha 机会。
小结
《等待戈多》中，戈多象征希望和美好的未来，而对如今的香港加密 ETF 来说，当下的戈多，就是整个交易流程不同机构之间的磨合优化。
交易量与规模走势倒挂背后，利益攸关的多方正打磨流程、疏通堵点，2 个月后，或许才是香港 ETF 起量并迎来真正开场的关键节点。
