撰文：叶开
香港 RWA 热潮，又带火了前几年的 STO，9 月份香港号称获批第一只房地产基金 STO 产品，但最近又没了太多声音。我们就从房地产实物资产的证券代币化展开来聊聊，如何设计房地产 RWA 产品？
香港 RWA 最近的通函中定义（暂）为证券代币化，其他类型的更为复杂的数字证券暂时未鼓励或需要更复杂的监管。当前的证券代币化，SFC 定义为采用了 DLT（分布式账本）技术的传统金融产品（债券或基金），发行的时候需要先发行为基金型的证券产品，再通过 DLT 技术和数字钱包持有。
香港 SFC 这个监管策略虽然比较妥协和退步，从他们的监管角度却比较稳妥，而且适合传统金融机构和老钱以熟悉的方式进入尝试。
结合多年的不动产私募基金业务经验，我们传统业务中的主要客户就是房地产企业，主要投融资服务包括发债、ABS 和 REITs 等。三条红线后房地产企业纷纷通过香港进行海外发债，这个产品其实非常类似当前定义的基础传统金融产品；另外，房地产 REITs 在香港港交所也有发行和交易，但因为港交所的股票业务太强大了，导致房地产 REITs 业务一共十几只，远远低于新加坡和日本的 REITs 市场规模。围绕房地产的发债、ABS 和 REITs 等金融产品，都可以采用 Fund 模式，发债是固收融资，信用评级 + 抵押或增信，可以走私募基金模式；ABS，开始把收益权、特许经营权或应收账款等进行资产证券化，也需要私募基金结构；REITs，侧重于收益权，交易结构采用私募基金 + 专项计划或者信托。由于我们习惯了用不动产替代房地产，因为还有一些是基础设施、工业地产、物流地产等等，所以后面的我都以不动产资产证券化或者不动产金融产品来表述了。
实际上，不动产资产证券化的金融产品，都已经非常成熟了，而且基本上都需要以 Fund 的形式，这就跟 SFC 的监管要求相匹配，因此理论上是可以成为香港 RWA 首选的标的资产之一。
香港房地产 STO 案例报道
太极资本宣布推出 PRINCE 代币（PRINCE Token），为香港首个面向 PI（专业投资者）的房地产基金证券型代币。PRINCE 代币是由太极资本旗下先锋管理的封闭型基金所发行，集资规模目标约 1 亿元，入场费为 1000 港元，远低于投资私人房地产基金一般所需的 100 万美元。所募资金将用作收购位于九龙区太子旅游热点的五个零售物业，暂未披露目标物业详情。投资者通过持有 PRINCE 代币，可获得相关物业每年产生的租金收入，以及受惠于物业未来增值。PRINCE 代币于公共以太坊区块链进行最终结算，如获监管机构批准，将于 HKbitEX 平台挂牌上市，实现更大流动性潜力。
目前，太极资本旗下的先锋资管已获批 uplift 的 4、9 号资产管理牌照可提供虚拟资产管理和管理投资高达 100% 虚拟资产组合；太极资本旗下的 HKbitEX 也正在申请虚拟资产交易牌照。
不动产实物资产证券代币化产品设计
我们结合传统的不动产资产证券化产品模式拆解分析，对比上述太极资本的房地产 STO 案例，来了解一下不动产实物资产证券代币化的设计思路。
第一，产品结构。
前面简单说过，不动产资产证券化是基于私募基金形式的，产品结构一般通过私募基金实现对 SPV 公司 / 项目公司股权的收购或持有（如果募集资产去收购就是收购，如果是自有资产持有则涉及到资产转让）。SPV 即特许目的公司，你可以简单理解为实现持有或收购目的的夹层公司，像先锋资管的私募基金去收购九龙太子商铺时就需要搭一个 SPV。该结构中，基金管理人可以代表私募基金的利益出售处置物业资产本身或转让持有物业资产的项目公司股权等权益。如图所示：
第二，产品设计路径
一个不动产资产证券化产品设计和发行还是比较复杂，我们简单的把不动产资产证券化的产品设计路径展开一下，作为大家思考房地产 RWA 产品设计的参考。
1.参与者和基础资产
1）参与者
这两者是不动产证券产品的基础，因为设计产品核心目的是通过发行有价证券的形式对不动产资产进行投资：一方面能够使项目资产的原始权益人获得融资；另一方面也可让更多的投资者参与到不动产项目投资中。
产品参与者主要由发起人、原始权益人、管理人、投资人与其他服务机构五个部分构成。前面四个比较好理解，比如案例中发起人可能是太极资本，管理人是先锋资管，原始权益人未披露，可能已经是太极资本自有资产或者是融资客户如佳兆业地产，投资人好理解购买产品的投资人，但内地的不动产资产证券化产品的投资人基本上都是机构客户比较少散户；除此之外，其他服务机构在产品设计与发行中扮演者重要的角色，主要由法律服务机构、会计服务机构、评估服务机构、托管机构和分销机构等机构构成。
2）基础资产
不动产证券产品的核心是基础资产的选择，一般来讲需要三个核心特征：
- 基础资产必须是权属清晰的不动产，并且不能附带他项权利；
- 项目必须已建成并进入稳定运营期，还未建成或投建的不动产很难资产证券化；
- 项目应具有持续稳定的经营现金流，并且各项财务指标健康。
案例中的九龙太子商铺，就是典型的商业物业，其收入来源主要是商铺物业租赁的租金收入以及配套服务的收费。但这类商业物业类资产是否能够成为优质的证券化资产，要从通用性、稀缺性和现金流质量三个方面判断。商铺的通用性就不说了，稀缺性主要是资产的稀有程度，对于商业物业其稀有性就是地段、地段、地段，九龙太子商铺地处游客往来地段也还不错但具体地段要有市场调研数据；现金流质量主要评估经营现金流的回收及时性以及收入来源的分散性，现金流及时偿付能力高，收入越分散不会出现波动和下滑，这些都有专业服务机构进行评估。
2.产品设计思路
不动产资产证券化产品设计思路的核心是投资者通过投资证券产品间接的持有基础资产，并通过基础资产运营产生的现金流及出售基础资产获得的溢价获得最终收益。收益一般采用对基础资产每年的收益进行分红，产品到期出售资产收回本金并获得资产溢价收益。
产品设计中还会考虑增信措施，比如抵押和担保。还可以设置分层结构，在私募基金中设置次级结构（优先、劣后），由次级份额对优先级份额形成一定的风险保障。
在产品期限的设计上，对比虚拟资产的流动性特征，建议可以考虑相对较短的持有期，同时对产品的对出期限内设定更灵活的选项，这可以帮助管理人选择更有利的时机出售基础资产以获得更高的收益。
附表：商业物业资产证券化要点
| 商业物业资产证券化 | |
| 基础资产 |
产权存在增值空间 同类资产存量丰富，估值方法确定，可比性强 商业贷款融资为主 |
| 管理人 | 私募基金管理人，香港为 OFC、9 号牌资管 |
| 退出方式 |
项目现金流、项目股权转让、回购安排 |
| 项目增信 |
产权抵押、收费权质押、第三方增信 |
3.设计方案
1）规模、期限、收益分配
产品规模发多大不是拍脑袋定个 1 亿或者 2 亿港币就好，而是要评估基础资产本身的价值以及经营现金流的价值，然后再看原始权益人的需求是出售还是回收未来 5-10 年的现金流变现，还有就是这种固收融资模式，一般会有个价值折现（50%-70% 左右）；
产品期限建议 3-5 年，虽然不动产的投资回收期都比较长，但目前这种一般针对建成有经营性现金流的不动产，那些不动产 REITs 一般在 10-20 年甚至更长，这种证券代币化的基础私募基金产品，比较适合 “3+x” 这种灵活期限设定，即在封闭运营期三年结束以后，管理人有权根据实际情况适当地延长产品存续期，目的是选择合适的时机以更有利的价格出售资产获得溢价收益；
产品的收益分配与支付，通常采用固定收益的方式确定产品持有期内每一段固定期间的收益，按年支付收益，到期一次性还本的方式；而出售资产退出时的溢价收益为浮动收益，根据约定一次性支付。
2）分层
产品分层不是必选的，产品中设计两层结构的初衷主要是考虑风险分担。两层结构即优先级份额和次级份额，优先级份额优先获得固定收益，而次级份额可以获得除优先级份额本金与收益外的全部基金资产，但支付顺序上，次级份额的支付顺序在优先级之后，从而实现了为优先级份额提供一定的风险保障，在基础资产价值出现损失的情况下，优先保障优先级份额的本金和收益。
3）退出方式：
产品的退出方式主要包括两类：第一类，到期出售资产实现退出，这是最常见的退出方式；第二类，依托基础资产经营现金流实现退出，这个比较特殊，往往是非固收类设计，中间一层 ABS 资产支持计划已经测算覆盖了本金和收益。案例中即采取了第一种，到期出售退出。
4）交易结构
产品交易结构一般比较复杂，在这里就简单介绍一下，交易结构设计中最关键的环节是特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，简称 SPV）的构建，SPV 的具体组织形式可以是公司、有限合伙、私募基金或信托计划。
构建 SPV 的目的主要有如下三点：第一，持有基础资产，由于不动产证券产品的基础资产必须是符合相关规定的权属清晰，可以独立运营并产生现金流的财产，因此，需要通过构建一个 SPV 收购基础资产，实现基础资产的隔离；第二，进行主动管理，如果追求出售资产时的浮动收益，将基础资产注入 SPV 能够是管理人更好地主动管理资产，也更便于产品退出时进行交易；第三，构建股权与债权投资方式实现税收穿透，通过合理地构建 SPV，可以实现股债结合的投资方式，更有利于现金流回收环节的税收优化。（此处内容有点儿枯燥，可以借鉴后面的附图来理解）
产品设计小结
在这里引入一个不动产资产证券化的交易结构和产品方案图作为总体的参考：
这个结构图可以有助于你理解前面啰里啰嗦的传统不动产证券产品的拆解分析，要知道传统金融和传统金融从业人员就是这样啰里啰嗦把简单事儿搞复杂好收你的钱，本来 RWA 应该更升级和更数字原生一些，但香港 RWA 没办法。当然，现在的 RWA 产品还是一个过渡期的妥协模式，未来的 RWA 可能会更去中介和去 FIAT，更加数字原生。
其中有几个点需要再强调一下：
1）需要大量 SFC 认可的专业服务机构参与，比如律师、评级、评估和会计审计
2）资产评估方法需要专业的审计或评估机构，不是自己拍脑袋
3）发行与承销，分销机构很关键，不是直接上持牌交易所散户买卖，要依靠分销机构和机构客户，分销机构大多是手里有高净值客户或合格投资人的券商、银行、信托、基金销售公司等，如果直接上零售靠散户这 1、2 个亿的不动产证券代币化产品得卖多久？
以前我们为客户发债或者发 ABS 的时候，都是提前进行额度的摸底和沟通，并具体沟通期限、成本和增信措施等，基本上谈的差不多了，再招标发售，或者预售配额上交易所。这个跟目前很多 RWA 领域想的不一样，很多人以为发了个 RWA 产品上持牌交易所就卖掉了，不是的！
拆解完总结一个观点：虽然不动产证券产品是最成熟和标准化的，但目前不动产资产不是香港 RWA 的优质标的，因为前面讲过不动产证券产品往往是依托于资产出售溢价退出，以前经济增速的时候不动产价格是在不断上涨的，因此经营性现金流收益反而是次要的，而资产溢价远远超过经营收益，而现在倒过来了。
最后，给真正想参与到香港 RWA、愿意思考的朋友留一个思考题：
结合前面的产品设计拆解分析，请分析一下先锋资管的房地产封闭型基金 STO 案例有哪些问题和哪些需要细化的内容？
