聚光灯外的 OTC 交易：解读加密 VC 们的另类游戏

撰文：hedgedhog7、c0xswain、0xkinnif、0xlaiyuen、0xZhouYeMen

编译：深潮 TechFlow

当前加密货币风投的现状

最近，Meme 币的表现超过了许多由风险投资（VC）支持的项目，这引发了市场参与者对风投及其投资的批评。虽然有些批评是有道理的，但也有些缺乏对私募市场复杂性的深刻理解。

通常，项目会在代币生成事件（TGE）之前通过多轮融资来扩大产品规模。作为对早期高风险资本投入的回报，风投能够以较低的代币估值参与投资。项目从战略资本中获得的资源，包括营销支持、代币经济学咨询以及风投网络的接入，这些是小型普通投资者通常无法提供的。随着筹资的进展和估值的变化，参与的风投类型也会有所不同，因为每个风投的风险偏好和基金规模各不相同。

加密风投及其规模的细分

来源： PitchBook

大多数加密风投的管理资产规模不到 5000 万美元，因此他们倾向于投资于尚未推出产品且估值较低的项目。为了确保风投与其他利益相关者的长期利益一致，通过私人市场获得的代币通常会设定锁定期和归属条款。

风投风险与回报的权衡

在代币归属期内，风投往往会看到显著的未实现收益，他们可能通过衍生品对冲或与私人买家进行场外交易（OTC）来实现收益。然而，由于投资授权、资本要求和流动性限制，他们在实施对冲策略时面临挑战。此外，一些风投缺乏管理流动头寸所需的执行知识和风险管理框架，这使得有效对冲更加困难。

因此，OTC 交易成为风投在代币生成事件（TGE）前实现利润的主要手段。与信息透明的二级市场不同，OTC 市场的交易是私下进行的，这使得全球交易数据难以被统一追踪。虽然很难准确估计 OTC 市场的规模，但通过 OTC 交易台的活动报告可以揭示一些趋势。

STIX 是由 Fisher8 Capital 支持的 OTC 交易台，自 2023 年底成立以来，已处理超过 2 亿美元的交易量。STIX 主要交易前 200 名山寨币的资产。在过去一年中，OTC 活动频繁，包括清算（如 FTX 出售锁定的 $WLD 和 $SOL）以及来自代币基金会的直接交易（如 $SUI、$AVAX 等）。我们预计这个市场将继续增长，这主要是由于风投希望尽早实现收益以及 TGE 后项目对资本的需求。

OTC 市场：私募轮次中的价格发现

下方列出了一些风投支持的代币及其自 TGE 以来的表现。大多数代币在三个月后难以维持高估值，使得风投难以在归属期开始时以最高 FDV 实现投资。这样的价格走势对市场参与者不利，因为在归属期结束时，以高价买入的投资者和风投一起成为抛售者。

2024 年 Binance 上代币发行后的表现

来源：Artemis

在筹资过程中频繁提高估值的做法，使得市场的收益和乐观情绪主要集中在私人领域。这一情况导致普通投资者在代币生成事件（TGE）后，主要面临价格下跌的风险。如果没有足够的激励机制来支持项目，公共市场参与者可能会陷入两败俱伤的境地。随着市场趋向于公允价值，风投和普通投资者在长期内都将面临挑战。

代币表现示例

来源：0xLouis

我们认为，留出二级市场上升空间有助于建立更强的支持基础，从而延长项目的寿命。现有的一种方法是通过现货和 / 或预市场交易来帮助普通投资者在 TGE 前进行价格发现。在预市场交易中，现货市场上的代币被视为一种承诺票据（即 IOU 代币），在 TGE 时可兑换为实际资产。另一方面，永续合约预市场是一个合成市场，旨在追踪资产价格走势，通常通过基金会发行的看涨期权进行对冲。

预市场交易可以在如 Aevo、Whales Market 和主要中心化交易所（CEX）等易于访问的衍生品平台上进行。然而，这些产品存在流动性和 delta 风险。当流动市场买家在 TGE 前购买代币时，交易平台作为交易对手方，若代币在 TGE 后表现优异，可能会遭受重大损失。此外，参与者还需考虑对手方风险，例如缺乏对基础资产的法律索赔，或交易所无法承担来自盈利预市场参与者的损失。

代币在融资轮次间通过 OTC 的假设表现

另一种促进二级市场价格上涨的方法是让私募市场在代币生成事件（TGE）前经历价格下跌的过程。这可以减少各轮融资之间的估值差距。上面的图表展示了两个假设项目的简化比较，说明 OTC 交易对 TGE 后表现的潜在益处。如果在 A 轮和 TGE 之间发生下调融资，现有投资者以低于成本价出售其持有的份额，这可能会提醒团队，他们的 TGE 价格应低于原计划。这样的调整有助于项目估值更贴近市场预期。

如果项目最终成功并达到预期的 TGE 后价格水平，拥有更多来自流动市场的盈利代币持有者可以为项目提供更持久的支持。

深入解析加密 OTC 交易台

虽然在私募市场中允许更多的价格下跌看似理想，但由于法律障碍和交易类型的复杂性，这一过程并不简单。OTC 交易主要分为两种：纯自主买入和资金利率套利。

自主买入通常吸引那些对估值敏感的投资者，这些投资者希望获得基础资产的直接市场敞口。这涉及到从之前的投资者手中接管 SAFT/SAFE 合同，或直接从项目团队购买代币。在从早期投资者购买 SAFT/SAFE 合同时，交易通常以面值计价，或在 TGE 前附带 25-30% 的溢价。

资金利率套利买家与估值的关系较弱。他们的利润取决于现货折扣与对冲成本之间的差额，这又受到代币归属期内永续合约资金利率的影响。根据 STIX 的报告，这类买家通常能以比现货价格低 60-65% 的价格购买，从而执行一种中性风险策略。然而，这种机会有三个前提条件：首先，必须有基础资产的永续合约；其次，市场需要有足够的流动性来执行交易；最后，对冲成本（即抵押品的机会成本）不能超过从现货折扣中获得的收益。为了避免在进行短期永续对冲时被清算，这些买家需要准备大量抵押品，因为任何逼空导致的清算都可能使交易无利可图。

由于 OTC 买家的类型各异，代币基金会宣布的大型 OTC 交易应被谨慎对待。这些交易可能更多地反映出套利机会，而非当前价格下的真实长期需求。

OTC 市场的挑战

OTC 交易面临的一个复杂问题是合同中存在的反转让条款。这些条款限制投资者在未经创始人同意的情况下，将其股份转让给第三方（即新的 OTC 买家）。据 STIX 报告，这类条款在 30%-45% 的 SAFT 中存在。

如果基金会阻止 OTC 交易，买家将不得不承担额外的对手方风险。在缺乏「正式化交易」所提供的法律保障的情况下，买家在面对卖方不当行为时可采取的措施非常有限。对于规模较小的基金，这一风险尤为突出，因为它们可能不像大型知名风投基金那样面临声誉风险。

加密风投筹资活动

来源：Pitchbook

2021 年和 2022 年，在疫情刺激政策和此前募资的高回报承诺的推动下，募资水平达到了历史新高。在这段时间，由于风险投资基金充裕且急于投资，交易进展迅速。然而，2022/2023 年的熊市带来了显著变化。下轮融资变得更加常见，投资者的风险偏好降低，TGE 的延迟成为常态。市场动态的变化以及 Terra、FTX 和 3AC 等高调崩溃事件导致基金表现停滞，资本流入加密风投的减少。

PitchBook 的报告显示，投资者对风险投资的兴趣下降，新基金筹集资金的时间延长，从 2021 年的 6 个月增加到 2024 年的 21 个月。此外，2021 年和 2022 年采用 4 + 2 结构的风险投资基金将进入撤资阶段，二级市场将出现结构性卖家。

由于加密风投基金表现不佳，它们开始探索其他策略，如投资流动性代币或进行 OTC 交易。尽管 OTC 交易通常有锁定期和归属条款，但其投资期限通常比传统风投更短，更适合关注投资期限的投资者。如果 OTC 交易在行业中变得更普遍，STIX 等平台可能会因其提供的全面服务而受益，解决市场的碎片化问题。